【广发策略】渐入佳境，主题升温 ——周末五分钟全知道（7月第2期）
报告摘要
●本轮A股牛市从19年初就已开启。
1 核心观点速递
（一）牛市并非刚启动。我们在19年初翻多看好熊牛转折，判断贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”。本轮A股牛市从19年初就已经开启：（1）2019年至今A股所有的“买点”都和流动性宽松预期有关：19年初全球流动性拐点risk-on、中国信用环境“由紧转松”带来“熊牛切换”（《全球risk-on，A股春季躁动开启》，19.1.6）。19年三季度730政治局会议基调再次转向宽松引领科技股行情（中期策略《星火破秋寒》，19.6.22）；2月国内新冠疫情发酵后从逻辑、估值、交易等层面看到积极曙光（《底部已现》，20.2.5）。3月疫情扩散后各国央行财政协同发力，全球流动性走出危机，A股反弹（《业绩减记和政策对冲的角力》，20.3.29）。20年5月初以来A股进入“盈利弱修复+流动性维持宽松”的权益最佳组合（中期策略《渐入佳境》。20.6.7）；（2）而阶段性“卖点”则和流动性收紧预期/不可抗力有关：19年二季度419政治局会议定调货币/信用政策宽松力度边际缓和，A股迎来“熊转牛”首个震荡调整期（二季度策略《金融供给侧慢牛》，19.3.7）。19年四季度“猪通胀”引发货币政策担忧，A股再次出现调整（《秋收冬藏》，19.9.24）。20年1月底3月初国内外新冠疫情扩散分别触发市场调整。5月初大部分投资者担忧两会刺激政策不及预期、国内外疫情“二次爆发”、地缘政治风险以及美股回调等对A股的负面影响，而我们鲜明指出流动性是最佳路标！“A股迎来盈利弱修复+流动性维持宽松的权益最佳组合”。本周我们在6月持续提示的“估值降维”——年内盈利增速改善弹性大、估值相对合理的品种表现较优异，景气度改善幅度要比绝对估值高低更重要，市场也基本符合我们关于“14Q4的极致风格切换难以重现”的判断。
（二）金融条件宽松未变，我们继续维持A股“渐入佳境”的判断。我们预计流动性环境将继续货币信用“弱双宽”的格局，Q4央行可能趋势收紧货币政策——我们在5.24《货币信用“弱双宽”对A股的启示》中指出，2020年《政府工作报告》定调了本轮货币+信用的“弱双宽”周期。6月社融数据超预期反映出信用政策的张力，而7月10日央行货币政策司副司长郭凯的表态则体现出货币政策的定力“利率不是越低越好”、“信贷投放要和经济复苏的节奏相匹配”、“引导融资成本进一步降低，向实体经济让利的同时，认识到利率要与潜在经济增长率相适应”。短期来看，杠杆资金尚未大面积入市，但需要密切跟踪投资者情绪过热是否引起监管关注——我们计算A股融资买入额/成交额作为杠杆资金的重要跟踪变量。14年投资者情绪过热杠杆资金大面积入市，A股融资买入额/成交额大幅突破均值+1倍标准差。而自18年以来，该指标基本收敛于均值+1倍标准差下方，在5日移动平均值连续多日处于12%上方时，监管层对于行情是否过热的关注度也会相应上行：如18年1月，19年2月下旬-4月，2020年2月，均出现了连续多日的融资买入额占比处于高位，相应监管层在18年1月表达了对权益基金持续热销过程中非理性现象的关注、19年3月对场外配资风险上行提高防范，以及20年3月对科技ETF的关注。当前A股融资买入额/成交额接近均值+1倍标准差，我们需要继续密切跟踪该指标是否继续扩张引起监管进一步“关注”。
（三）A股“渐入佳境”触发增量资金入场，当前驱动股市走牛的3大资金来源趋势性收敛的可能性不大。（1）居民资金：我们在7.5《14年底会重现吗？》中指出：理财产品破刚兑+基金赚钱效应，驱动居民资金入场，这一趋势逆转的可能性不大——理财产品收益率持续下行（极少部分甚至破净）驱动实际无风险利率下行+赚钱效应，使得股票资产的相对吸引力进一步加强。近期监管和舆情对本轮“牛市”态度（体现在“三大报”：提防“疯牛”，但中期慢牛行情条件日趋成熟），仍处于居民资产进入→股市上涨→驱动居民资金进一步入市的正向循环。（2）公募基金：19-20年公募基金显著跑赢大盘，提高了居民资金通过基金入市的比例——本周公募新发基金（股票型+混合型）304.36亿份，相对于上周大幅提升了168.46一份。当前新发公募基金的规模已经接近15年初的水平。在理财产品打破刚兑+基金赚钱效应的驱动下，居民资金还将继续通过基金入市。（3）北向资金：疫情后美国大规模宽松导致美元流动性全球溢出，北向资金持续流入——经验规律显示，北向资金净流入（同比）和人民币兑美元汇率高度相关。疫情之后美联储大幅扩表（而中国的货币政策相对更加谨慎），美元流动性溢出驱动北上资金继续流入。
（四）当前A股市场特征类似于15年2-4月：风格未见极致切换，牛市风险偏好抬升，主题投资活跃。 （1）交易特征：A股成交额和融资买入额高位、北向资金的流入结构较为均衡——本周A股日均成交额1.5万亿左右，融资买入额1800亿左右，都接近15年2-4月的水平；同时，本周北上资金流入的行业也比较均衡，并未过度集中到金融板块（北向资金并没有助推风格极端化，下图8），也类似于15年2-4月。（2）风格特征：市场风格并未极端化——14年11月-15年1月，A股的风格极致切换，低估值金融地产大幅跑赢；15年1-2月A股调整，风格也转向高估值科技成长；15年2-4月（以及当前）A股的风格比较均衡，不同估值区间个股超额收益的中位数较为接近（下图9）。（3）行业特征：居民入市风险偏好抬升，主题活跃——14-15年的行业轮动也可以分成三段：14年11月-15年1月（A股上涨）低估值行业（金融地产）风格极致切换；15年1-2月（A股调整）高估值行业（科技成长）风格逆势领涨；15年2-4月，牛市风险偏好改善，“一带一路”、“互联网+”等热点主题活跃。当前A股居民入市风险偏好显著改善，休闲服务（免税）、国防军工、计算机（5G）等主题也持续活跃。我们认为：14-15年的行情是盈利回落周期 VS 流动性宽松（“双降”+券商加杠杆）的“强对冲”，市场经历极致风格切换（14.11-15.1）和阶段性调整（15.1-15.2）后，投资者风险偏好才迎来趋势性改善，市场普涨，热点主题活跃；而金融供给侧改革贴现率下行驱动本轮牛市从19年初就已经启动，今年二季度A股进入“盈利弱修复+流动性维持宽松”的权益友好环境，“渐入佳境”触发增量资金入场A股普涨，投资者风险偏好显著提升，热点主题领域将会呈现多点开花的超额收益。
（五）渐入佳境，增量资金入场驱动主题投资升温。19-20年贴现率下行驱动的“金融供给侧慢牛”有别于16-17年盈利牵牛，赚钱效应会更为明显。去年以来A股所有买点都和宽松预期有关，包括熊牛转折的1月，去年以来A股所有阶段性卖点都和紧缩预期或不可抗力有关，因为股市的主要驱动力只有一个：流动性，而流动性过剩自然推升风险偏好。A股仍处于“盈利弱修复+流动性维持宽松”的组合，我们维持A股“渐入佳境”的判断。增量资金入场形成居民资产进入à股市上涨à驱动居民资金进一步入市的正向循环，当前驱动资金来源逆转的可能性不大。我们认为当前的市场特征和15年2-4月较为类似：14-15年市场经历极致风格切换（14.11-15.1）和阶段性调整（15.1-15.2）后，投资者风险偏好才迎来趋势性改善，市场普涨热点主题活跃；而本轮“金融供给侧慢牛”从19年初就已经启动，因此A股市场的估值已经抬升到历史中等偏高水平，增量资金推升市场风险偏好，主题投资在流动性环境未逆转前都将较为活跃。行业配置我们认为券商股在这波修复中交易性机会更大，中期围绕业绩修复弹性：（1）居民消费需求修复（免税休闲服务、商贸零售）；（2）出口修复（机械设备、苹果链消费电子）；（3）供需修复两重一新（医疗信息化、新能源车）；重点关注产业想象空间大、景气度提升的中低估值主题投资机会：（1）5G R16标准冻结下场景革命（车联网/自动驾驶/工业互联网）；（2）特斯拉Q2 Model3交付量超预期映射强化（新能源汽车产业链）；（3）苹果5G换机潮（苹果产业链）；（4）国企改革（上海、深圳国资区域试验）。
2 本周重要变化
2.1 中观行业
钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨1.56%至3818.42元/吨，冷轧价格指数涨2.04%至4252.59元/吨。本周钢材总社会库存下降0.22%至756.05万吨，螺纹钢社会库存增加1.97%至288.81万吨，冷轧库存跌1.80%至103.92万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌10.23%至1009.00 元/吨，冷轧跌0.10%至1047.00 元/吨。截止7月10日，螺纹钢期货收盘价为3690元/吨，比上周上涨1.96%。
水泥：本周全国水泥市场价格震荡调整，环比持平。全国高标42.5水泥均价环比上周持平于426.8元/吨。其中华东地区均价环比上周跌1.95%至430.71元/吨，中南地区涨0.36%至461.67元/吨，华北地区保持不变为423.0元/吨。
化工：本周化工品涨跌相当，价差上行。国内尿素跌2.93%至1611.43元/吨，轻质纯碱（华东）涨0.92%至1163.57元/吨，PVC(乙炔法)涨3.32%至6327.86元/吨，涤纶长丝（POY）跌5.11%至5035.71元/吨，丁苯橡胶跌1.74%至8082.14元/吨，纯MDI跌2.67%至13285.71元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯跌4.17%至758.00美元/吨，国际纯苯涨4.20%至422.00美元/吨，国际尿素稳定在210.00美元/吨。
3
下周公布数据一览下周看点：中国6月工业增加值当月同比，第二季度GDP当季同比；美国6月CPI，新屋开工私人住宅数量；欧元区6月CPI，7月ZEW经济景气指数；英国6月CPI，PPI；日本5月第三产业活动指数。
4
风险提示疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。
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本报告信息
对外发布日期：2020年7月12日
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曹柳龙：SAC 执证号：S026051608003
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